Panuje przekonanie, że rynek jest (a przynajmniej niedawno był) skrajnie optymistycznie nastawiony do finału sytuacji w Zatoce Perskiej i szybkiej normalizacji ruchu przez Ormuz. Trudno wskazać jeden w pełni wiarygodny wskaźnik rynkowego konsensusu, ale chociażby opierając się na wykresie @MacroMicroMe, prawdopodobieństwo, że ruch statków w cieśninie wróci do normy do 31 lipca, już pod koniec czerwca spadło poniżej 50%. Nawet przy wydłużeniu horyzontu do końca roku rynek wycenia obecnie takie prawdopodobieństwo na zaledwie 56%.

Temat odwijania carry trade wraca przy każdej podwyżce stóp BoJ i jest to wdzięczny temat do straszenia, bo CT na JPY to w dużej mierze zjawisko trudno mierzalne, rozproszone po całej palecie instrumentów, więc weryfikacja I nie jest to teoria wybitnie na kontrze: ➡️ BIS w raporcie z września 2024 r. (już po sierpniowym załamaniu rynku) stwierdził, że „śledzenie skali transakcji carry trade jest wyjątkowo trudne”. ➡️również Goldman Sachs w 2024 roku zwracał uwagę, że dane CFTC sugerowały zamknięcie około 90% spekulacyjnych krótkich pozycji na jenie (w oparciu o CTO). Bardziej trwały charakter pozycji inwestorów długoterminowych sprawia, że rzeczywista skala odwijania carry trade może być znacznie mniejsza, a dostępne dane nie pozwalają na jej wiarygodne oszacowanie. ➡️AMRO wskazywało na brak publicznie dostępnych danych dotyczących ekspozycji walutowych oraz trudność oddzielenia czystego carry trade od strategii mieszanych. Więc to, co możemy w miarę precyzyjnie mierzyć, to w zasadzie jedynie pozycje spekulacyjne. Czy może to być jednak przydatny wskaźnik? Wydaje się, że tak, bo kapitał spekulacyjny (pozycjonowanie hedge funds/ leveraged trades) jest najbardziej wrażliwy i najszybciej reaguje na zmiany warunków. Na załączonym wykresie od @MacroMicroMe zestawiono model Japan Carry-to-Risk Ratio z pozycjonowaniem JPY. Wskaźnik jest bardzo prosty - "oblicza się go, dzieląc różnicę stóp procentowych między USA a Japonią przez zmienność implikowaną jena. Wyższa wartość oznacza, że inwestorzy mogą osiągnąć wyższy zwrot z różnicy stóp przy tym samym poziomie ryzyka zmienności". Ale! Wskaźnik nie pokazuje skali już istniejących pozycji CT. Nie mówi, ile pozycji zostało zbudowanych ani ile kapitału jest faktycznie zaangażowane - więc jaka może być potencjalna skala ucieczki spekulantów przy jakimś zaskoczeniu danymi/decyzją BoJ. I pod tym względem powtórka z sierpnia 2024 roku jest mało prawdopodobna, bo ani COT nie jest zatłoczony, a spread yieldów skorygowany o zmienność JPY nie zachęca do budowy CT. Tylko w ograniczeniu się do kapitału spekulacyjnego przynajmniej jeden ważny problem. Klasyczny carry trade z JPY zakłada prosty mechanizm: inwestor pożycza jena, kupuje aktywa dolarowe i zarabia na różnicy stóp. W praktyce jednak dla dużej części inwestorów, szczególnie instytucjonalnych z Japonii, kluczowe znaczenie dla utrzymania ekspozycji ma nie sam kurs/spread rentowności a koszt zabezpieczenia walutowego. Np. w ubiegłym roku obserwowaliśmy ciekawą anomalię, gdzie UJ nie poruszał się za spreadem yieldów. Trafiłem na sensowne wyjaśnienie, że jednym z powodów mogłaby być właśnie redukcja zabezpieczenia, bo koszt hedgingu dolara dla japońskich inwestorów mocno wzrósł. To oznacza, że część przepływów, które często są automatycznie przypisywane carry trade, może wynikać nie z agresywnego lewarowanego zakładu przeciwko jenowi, ale z decyzji instytucji dotyczących poziomu zabezpieczenia waluty. PS przy okazji - jeśli już szukać ryzyka dla globalnych rynków z perspektywy JP, to warto rzucić okiem na to opracowanie BoJ, które dotyczy wykorzystania JGB jako zabezpieczenia w w repo. Opisałem to szerzej w październiku: xitter.cf/luke_skiba/status/1981…