This is true, and my previous post should be understood in this context. The general consensus, and bet, is that AI adoption will accelerate. The entire Anthropic thesis relies on growth accelerating, or it'll slow choke into a structural financing deficit by late 27/early 28. Anthropic's lenders (Google, Amazon, and Broadcom) are the suppliers, shareholders, and the creditors all at once, and the cloud providers among them are also competitors. This crazy setup exists because each company structured the deal to solve its own problem. Turn an uncertain capital bet into guaranteed revenue and take upside through equity and lock downside behind contracts and collateral. Every piece of this story assumes Anthropic's revenue keeps rising faster than its compute bill. For retails investors who are long semis/anything in the AI chain, expect crazy volatility ahead. Remember the day when FT reported that OpenAI missed its ARR target?

读 Anthropic 的招股书，我看到了音乐什么时候会停的信号。 它卖给客户的承诺按年到期，向供应商买算力的承诺却锁到2030+，而且大部分属于take or pay （不管用不用都要付）。 26年上半年，这些承诺从一千亿涨到近六千亿。自己还在招股书里写了：“增速会下降，可能比预期更快。” 于是我做了一个 scenario analysis，model 了一下在不同的增速下，Anthropic 未来几年的收入，对比它的这些承诺支出。哪怕是偏乐观的假设，到2027、2028年，光算力付款就会超过全部收入，缺口要靠融资填（借钱）。 填缺口的钱主要来自 Google、Amazon、Broadcom 等。这些公司既是供应商，又是股东，又是债主，其中的云厂商还是竞争对手。 问题在于，S-1 中披露放款条件和 Anthropic 收入的增速是绑定的：增长快的时候，钱可以随时提。增长慢的时候，提款资格同时失效。说简单一点就是钱在你最不需要的时候最多，在你最需要的时候反而最少。救命钱的提款条件和病因绑在一起。 这就暴露了循环融资的问题，预计最快在27 年下半年就会进入结构性问题（一旦增速低于某个门槛，这些条款会自动把问题放大）。Anthropic 自己不会先倒，它可以不续那些“,可取消”合同。 所以，音乐停止的顺序是： 1. Frontier Labs 增速放缓 2. 供应商融资收紧 3. Frontier Labs 不续约 4. 最后新云还不上债 招股书第140页有一句话："我们的算力承诺通常必须履行，无论收入或利用率如何；而我们获得额外资本的能力，取决于许多我们无法控制的条件。" 这句话的前半部分是确定的，而后半部分是不确定的。在我看来，整个 AI 产业链现在在赌的，就是这后半句话。

Important update: streetalpha.substack.com/p/e… 昨天发这篇笔记的时候只有夜盘价格。周一圣保罗开盘后，巴西股市触发熔断，EWZ 收跌 20%。 更重要的是，昨天盘面的走势跟各个板块的跌幅差别非常巨大，而这个分化说明我原来的判断需要修改。 关注巴西的朋友一定要读。 The investment thesis has changed!

Anthropic S-1 速读 (后续会发更详细的分析）: - Anthropic 已经按 GAAP 口径盈利: 2026年Q2经营利润9.74亿美元，经营利润率8%，调整后19%。上半年经营现金流转正39亿。 - 毛利率已经到85%，不用担心算力吃掉利润。上半年服务客户的算力成本只有23.8亿，占收入的15%。另外97亿算力花在训练和内部使用。毛利率两年内从12%升到40%再到85%。 - AMZN通过票据持有的经济权益约1,086亿美元，本金只有62亿。 - 公司手上有1,317亿现金，IPO不是为了续命。之前看到有续命的说法，现在看到他们现金这么充足，个人觉得IPO更多还是为了帮助美国在全球抽取流动性，并且给未来的算力美元铺路 - 收入对三大巨云非常依赖。48%的收入通过 AWS、GCP、Azure 的 marketplace 产生，58%的应收账款在它们手里。它们同时是股东、债主、算力供应商和竞争对手。AI不愧是美国国运！ - 客户集中度在快速改善。2025年最大客户占收入43%，到2026年上半年降到11%。 那么我来做个简单的估值模型：1.5到2万亿的 IPO 目标，对应基准情景下12到15倍2027年收入，不便宜但有支撑。悲观情景12倍（1.3万亿）是下沿，基准情景18倍（2.3万亿）是上沿。 2万亿定价在这个区间的中间偏上。按178亿完全稀释股数，对应每股71到132美元。 We will find out soon!

Brazilian Real dropped 12%, Ibovespa halted trading. This changes the thesis. Don't do anything today.

回测了1930年以来24届美国中期选举前后标普500的走势。 以选举日前第5个交易日收市价为基准，追踪到选后第3个交易日的累计价格回报。 中间的横向柱状图显示，24届中有22届在选后第3日录得正回报，仅1930年（大萧条期间）和1994年收跌，样本平均为+2.3%、中位数+2.5%。 下方的折线图则呈现平均路径：选前几天升幅温和，选举日前后开始加速，选后持续扩大，绿色阴影为25–75百分位区间，底部的上涨机率条由选前4日的58%逐步升至选后3日的92%。 需要留意：1930–1954年的数据来自S&P 90综合前身指数（现行标普500于1957年3月才面世），以紫色标注

Meta Platforms ($META)：计划于2027年第一季度针对C类普通股启动600亿美元的“随行就市”发行计划。 Another prophecy fulfilled. Are you going to read my research? streetalpha.substack.com/p/i…

投资者，债之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。 X上现在多人在骂马斯克，说他故意唱衰 Neocloud 好便宜自己。他有没有私心？肯定有。但他没有制造这些公司的负债。 这张图是我写《当音乐停止 II》的时候做的。把 AI 产业链上的公司的有息债务，分别除以市值、经营现金流、年收入，再把分子换成不可撤销的采购承诺。 结论你们自己看。Hyperscaler的债务只有年收入的一到三成。台积电、Micron 这些卖铲人的是净现金。而 Neocloud 和从挖矿转过来建机房的公司，债务是年收入的 10 到 30 倍，一半经营现金流为负，CoreWeave 的债务已经超过市值。 这些公司站在薄冰上，不是从马斯克发帖那天开始的，是从它们借钱买 GPU 那天开始的。"算力不够"这个叙事是真的，但叙事不还债。利率一涨、信用市场一收紧，最依赖别人的钱的公司最先掉进水里。 很多人投了这些公司，是因为相信了需求的故事，却没有看过它们怎么付借来的钱。 知命者不立乎岩墙之下。在这个战场上行走，谁借了钱、借了多少、拿什么还，这件事不可不察。 完整的分析中，也分析了所有半导体/卖铲人的债务。已经订阅的读者们，这一轮抄底也记得优先选择那些不借钱的公司： streetalpha.substack.com/p/i…

Thank you for posting this picture where I briefly rank 7th on this list. 请允许我自吹一下跟大空头同框。目前挤进Substack财经类上升榜第七。 谢谢这几天订阅我的小伙伴们。我保证会持续输出机构级别的分析报告给你们，并且用简单易懂的叙事让大家都能看清楚这个市场。

Another prophecy fulfilled. Are you going to read my notes seriously? 我们很快又可以买巴西了。 之前的付费文章现在免费，感兴趣的朋友了解一下这个巴西的宏观Trade吧！ streetalpha.substack.com/p/7…

对最近 AI 融资（借钱）这个事情还是一知半解的同学，之前我一篇文章里面给大家做过一点科普。 大家可以看一下下面这三张图，非常简单易懂，希望可以帮到你们!

纳指期货开始交易了。本周的预测在昨天的文章里 streetalpha.substack.com/p/i…