Daniel Pereira

O debate econômico no Brasil deveria estar centrado em dois pontos: 1) como equilibrar as contas públicas, criando condições para uma queda sustentada dos juros; e 2) como aumentar a produtividade da economia. No entanto, vemos agora a busca por fórmulas mágicas e atalhos extremamente perigosos, que poderiam provocar uma escalada inflacionária, perda expressiva de reservas internacionais e enormes dificuldades para refinanciar a dívida pública. Vou me ater aqui mais à gestão da dívida pública, até por ser uma área que acompanho com profundidade há quase 30 anos. Suponha uma situação em que a Selic fosse reduzida artificialmente, situando-se abaixo da taxa neutra em uma economia que opera próxima de seu potencial e apresenta inflação acima da meta. Quais seriam as consequências para a gestão da dívida? 1) Títulos prefixados A percepção de leniência na condução da política monetária tenderia a provocar uma forte inclinação da curva de juros, diante das expectativas de inflação mais elevada, necessidade de aperto monetário futuro e aumento dos prêmios de risco. Nesse cenário, seria muito custoso ao Tesouro emitir títulos prefixados de médio e longo prazo. Restaria a alternativa de concentrar as emissões em vencimentos mais curtos, aumentando o risco de refinanciamento da dívida e, consequentemente, os prêmios exigidos pelos investidores. Assim, a Selic mais baixa poderia acabar elevando o custo de financiamento do Tesouro nos prazos mais longos. 2) LFT O governo obteria uma economia fiscal imediata sobre o estoque de LFT, cuja remuneração acompanha a Selic. Entretanto, se a taxa básica passasse a proporcionar juros reais muito baixos, a demanda por esses títulos poderia cair significativamente. Suponha uma Selic de 7,5% e uma inflação esperada de 6%. Mantidas essas taxas, o rendimento real esperado seria de apenas 1,4% ao ano, inferior até mesmo ao oferecido por títulos indexados à inflação nos EUA. Uma TIPS americana de cinco anos, por exemplo, oferece um juro real próximo de 2,3%. Embora os títulos não sejam diretamente comparáveis, qual o sentido de um país com riscos fiscais, inflacionários e cambiais muito maiores oferecer uma remuneração real inferior à dos EUA? Além de estimular a migração para outros ativos e a saída de capitais, essa política poderia provocar uma forte retração da demanda por LFT, como ocorreu durante a pandemia, quando a Selic foi reduzida a níveis muito baixos. Os investidores poderiam passar a exigir deságios maiores para adquirir esses títulos. A elevação dos deságios provocaria perdas de marcação a mercado, o que, somado aos baixos rendimentos, tenderia a desencadear resgates em fundos de renda fixa, vendas de títulos no mercado secundário e pressão adicional sobre os deságios, numa espiral negativa. As LFT perderiam parte de sua característica histórica de baixa volatilidade. Os investidores ficariam expostos tanto a uma remuneração insuficiente para compensar a inflação quanto a variações expressivas dos deságios. Para o Tesouro, os deságios maiores nas novas emissões contrabalançariam parcialmente a economia obtida com a Selic mais baixa. Na prática, o governo poderia enfrentar enormes dificuldades para continuar financiando uma parcela relevante de suas necessidades por meio de LFT. Vale lembrar que, ao longo de 2026, esses títulos responderam por mais da metade das emissões do Tesouro. 3) NTN-B Com a baixa atratividade das LFT, parte dos investidores poderia migrar para títulos indexados à inflação, as NTN-B. Entretanto, não há razão para supor que o Tesouro conseguiria emitir esses papéis a taxas reais reduzidas. A piora da percepção de risco fiscal e a perda de credibilidade da política monetária tenderiam a pressionar as taxas reais, principalmente nos vencimentos mais longos. Além disso, o mercado teria capacidade limitada para absorver grandes volumes de DV01 desses títulos. Uma concentração das emissões em NTN-B poderia pressionar ainda mais as taxas reais. (1/2)